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　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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